雖然流動性拐點并不意味著大宗商品會大跌，但從流動性角度看，推動價格大漲的動力在消退，屆時供需層面因素將重新登上舞臺。2022年原油市場缺乏繼續走大級別牛市的條件，中性基準場景下，我們判斷2022年油價重心會較2021年下半年有所下移。

復盤2021年原油市場

2021年原油市場表現可謂波瀾壯闊。一方面，在流動性寬松的背景下，大宗商品市場整體大幅上漲，油價上半年走出了轟轟烈烈的反彈行情，雖然三季度油價出現一輪幅度比較大的回落，但隨后在能源危機影響下油價年內最大漲幅一度突破了70%。另一方面2021年全球經歷多輪新冠肺炎疫情沖擊，但全球疫苗接種也在不斷推動，油價起起伏伏，2021年11月底奧密克戎變異毒株讓油價出現了單日大跌超10美元的超級波動，并且將油價引入了一年來最弱的階段。

回顧這一年，在年初市場信心比較脆弱的階段，沙特站了出來，將眼看要再次松動的減產聯盟團結在一起，沙特在OPEC+減產的基礎上額外減產100萬桶，并采取非常謹慎的產量回歸計劃，這給市場注入了強大的信心，之后也可以看到隨著供應緊俏局面的延續，油價在經受住了3月歐洲疫情、5月印度疫情沖擊后，強勢地爬升到了70美元/桶上方，這是在2020年年底整個市場不敢去想象的位置。可以說上半年OPEC通過非常有效的供應端管理不但推高了油價，也贏得了市場的認可，為穩定原油市場作出了貢獻，所以在這個階段幾乎沒有人對OPEC的行為提出質疑，適度的油價上漲反而有助于經濟復蘇。

但是7月OPEC+例行月度會議開始出現了變化，阿聯酋突然要求提升其原油產量基準，這個要求引發了沙特的不滿，引發了油價的劇烈波動，最終在其他國家斡旋之下OPEC+聯盟達成了一致，當前減產協議期內仍按照之前的產量基準和減產計劃執行，但也滿足阿聯酋在未來適度上調其產量基準的要求，同時OPEC+達成了一份新的石油產量總基線，整體增幅為163萬桶/日，從2022年5月開始執行。這次會議避免了OPEC+再次破裂的風險，但讓市場意識到在利益面前團結只能是暫時的，而且這次上調產量基準線也為2022年的原油市場供應帶來了壓力，在這之后不久，伊拉克石油部長就代表產油國表態，未來OPEC將迎來市場份額之爭。

進入9月之后，一場不期而至的史上力度最強的颶風“艾達”橫掃美國墨西哥灣讓美國原油產量出現意外減少，接下來的能源危機將油價推升到了年內高位，WTI原油創出7年來高點，布倫特也突破了86美元/桶，我國SC原油也在疫情之后首次回到了500元上方，接近550元/桶；雖然油價強勢讓產油國賺得盆滿缽滿，但是各國經濟在經歷了強勁復蘇的上半年之后，普遍開始面臨降速壓力，而這時候高油價帶來的通脹開始帶來嚴峻考驗，三季度開始全球主要原油消費國美國、印度、日本等紛紛要求OPEC+從全球經濟發展角度考慮，加大增產力度，抑制過高油價。面對消費國強烈要求，在11月會議上沙特等OPEC產油國方面拒絕了這一要求，堅持按計劃增產，這引發了消費國的強烈不滿。在必須控制通脹壓力下，從經濟及政治角度考慮，美國拜登政府必須做出控制油價的決定，這促成了原油歷史上力度最大的一次聯合戰略原油釋放計劃。但隨后奧密克戎變異毒株的出現讓油價從高位跌下來20美元/桶，盡管如此，OPEC+最終決定2022年1月繼續執行40萬桶/日的增產計劃，而原油市場在戰略原油釋放背景下，在新的一年也重新迎來過剩局面。

另外，上海國際能源交易中心原油期貨自2018年3月26日上市以來，就吸引了眾多目光，過去的一年中中國版的原油期貨在萬眾矚目中逐漸成長。截至目前，上海原油期貨在國際市場上的影響力與日俱增，在亞洲交易時段，也就是在中國白天的交易時段里，上海原油期貨的交易量已穩超WTI及布倫特，即便是夜盤美國交易時段，上海原油期貨與國際油價互動越來越頻繁，某些時間已經開始在原油市場引領國際油價的波動，越來越多的機構投資者將上海原油期貨納入投資標的。

這些年來上海原油期貨的運行也培育了一大批原油產業上下游客戶，推動了我國原油產業對期貨服務實體經濟的認識。據介紹截至2021年6月，已有68個國際經紀公司推出人民幣原油交易服務，吸引了包括英國、瑞士、阿聯酋等25個國家和地區的市場參與者，目前有大量上海原油期貨以復出口的形式進入日韓市場，這表明人民幣對于亞洲原油市場的影響力與日俱增。

原油市場供需格局再平衡

2021年，原油市場最大的特征就是全年去庫，數據顯示，OECD以及美國的原油庫存均降至了5年均值下方。美國能源署統計數據顯示，經合組織OECD在2021年1—10月累計去庫2.41億桶，其中美國去庫1.04億桶，除了OECD大幅去庫之外，2021年全球另一個去庫最大的經濟體就是中國，作為全球第一大原油進口國，2021年中國原油進口增速出現了大幅下滑，1—10月進口量較去年同期大幅下降7.2%，而同期國內煉油總量仍有小幅增長，進口量減少導致煉油輸入出現缺口，除了國內自身原油產量小幅增長有所補充，其余大部分靠消化原油庫存來滿足。2021年9月24日中國進行了歷史上首次738萬桶戰略原油銷售引發了市場高度關注，除此之外經過推算2021年中國原油消費需要超過2億桶庫存來彌補進口量減少的缺口。

全球原油庫存能出現如此大幅下降，首先要歸功于2021年各國以恢復經濟為首要目標的努力。根據目前三大機構跟蹤，2021年全球原油需求增量大致在510萬桶—560萬桶/日之間，這比起在2020年年底幾大機構預測的570萬桶—590萬桶/天目標有一定差距，但2021年原油市場需求確實出現了非常強勁的復蘇。供應側OPEC+執行了嚴格的產量管理計劃，2021年下半年油價邁入了相對具有誘惑力的高位區間。根據IEA統計，2020年運營商的支出比年初預算減少了三分之一（比2019年減少了30%）。2021年上游投資總額預計僅有小幅增長，支出驟減和項目延遲已經制約了全球供給增長，受制于上游投資不足，包括OPEC非洲地區成員國在內的很多國家在增產階段表現吃力，這也是OPEC減產執行度維持高位的重要因素。另外，美國頁巖油恢復比預期要慢，2021年9月一場意外的颶風“艾達”襲擊了美國墨西哥灣海域造成了超過3000萬桶原油產量的損失，進一步延緩了美國原油供應的恢復。總體而言，在需求恢復強勁和供應端主動控制和被動減產的綜合作用下，原油市場迎來了史上規模最大的降庫運動。

通過美國能源署EIA的原油供需平衡表可以看出，在經歷了2020年上半年的過剩局面之后，在OPEC+世紀減產和全球經濟從疫情中恢復的努力下，近一年半的時間里原油市場都呈現了“供不應求”的再平衡過程，而隨著OPEC+逐步有計劃每個月維持40萬桶/日的原油產量有序恢復，供應開始逐漸縮小與需求的缺口。

原油市場展望

宏觀經濟繼續恢復

國際貨幣基金組織（IMF）在2021年10月12日發布的《全球經濟展望報告》中將2021年全球經濟增速預期小幅下調0.1個百分點至5.9%，維持2022年全球經濟增速預期4.9%不變。IMF認為全球經濟持續復蘇，但受疫情拖累復蘇動力正在減弱，下行風險加劇。新冠肺炎病例死亡總人數逼近500萬，成為橫在全面復蘇道路上最大的障礙。與此同時，疫情多點暴發，殃及處于全球供應鏈關鍵環節的國家和地區，致使供應鏈紊亂長于此前預期，進一步抬高部分國家的通脹。

根據預測，2021年發達經濟體通脹率有望上升至2.8%，到2022年通脹率有望回落至2.3%。其中，預測美國通脹率在2021年、2022年分別升至4.3%和3.5%。與此同時，新興市場和發展中經濟體面臨更為嚴峻的挑戰。新冠肺炎疫情前途未卜、供應鏈紊亂持續時間未知，且通脹預期恐出現變化，導致通脹前景面臨巨大不確定性。在此情況下，貨幣政策制定可謂如履薄冰，在控制通脹和金融風險過剩的同時，仍繼續支持經濟復蘇。IMF警告，雖然貨幣政策不應受到短期內暫時的通脹高企影響，但央行需要為通脹預期上漲的風險做好準備，與市場保持清晰溝通并迅速行動。不過看起來美聯儲已經明顯改變了之前的鴿派立場，開始加速縮減去年推出的每月1200億美元的購債計劃，目標進度連續上調到2022年3月完成縮債計劃，并為后面提前加息做好準備。除了美聯儲之外，歐、英央行也均處于邊際從緊的狀態，市場對于2022年有一定的加息預期。日本央行的貨幣政策則大體維持寬松，這種差異的原因或主要在于通脹水平的差異：日本長期面臨通縮局面，在各國普遍面臨較大通脹壓力的當下，日本CPI仍維持低迷，日本央行收緊政策的必要性較低。中國方面通脹壓力不大，穩增長已成為中國貨幣政策的首要目標，2021年年底央行進行了降準操作，穩健貨幣政策取向沒有改變。

理論上，貨幣政策收緊并不必然帶來全球流動性環境的收緊，央行貨幣政策和實體部門的信用擴張均會對全球流動性環境產生影響。但是2022年隨著經濟進一步恢復，控制通脹將成為大部分政府需要面對的重要任務，流動性逐步有序收緊是的大勢。歷史規律來看，雖然流動性拐點并不意味著大宗商品會大跌，但從流動性角度看，推動價格大漲的動力在消退，屆時供需層面因素將重新登上舞臺。

重新迎來供應過剩壓力

除了疫情仍然困擾市場之外，2021年，“雙碳”背景下能源轉型成為影響市場的重要因素，2021年秋季開始的歐洲能源危機很大程度上是能源轉型過程中因供應短缺引發的挑戰，天然氣價格大漲，間接推升了油價。

展望未來，隨著能源轉型的推進，在傳統化石能源向綠色能源轉換過程中，這種供需錯配仍可能頻繁上演，從而引發能源價格的大幅波動。國際能源署IEA預計，2022年全球原油需求增速將達到3.3%，需求增量300萬桶—400萬桶/日，整體將恢復到2019年疫情前水平。據美國能源署預測，2022年全球原油需求增速預期為355萬桶/日，較之前上調了20萬桶，這從側面說明今年原油市場需求恢復仍有保障。

2021年12月OPEC月度會議上決定2022年1月繼續維持40萬桶/日增產計劃，這個決定讓市場頗感意外，因為在此之前，在美國聯合多國總共釋放6600萬桶戰略原油儲備情境下，OPEC+預計第一季度全球市場石油供應過剩將達到300萬桶/日，在此情況下OPEC+最終決定繼續維持增產計劃，目前OPEC仍然有340萬桶的減產量在2022年恢復，本次減產合作到2022年4月底到期后，OPEC+原油產量基準將較當前基準線提升163萬桶/日，這意味著OPEC+在2022年有500萬桶增產空間，除此之外，其他非OPEC國家大約會帶來200萬桶的供應增量。2022年原油市場潛在供應增量在500萬桶—700萬桶/日之間，不過我們也注意到了，各家投行、OPEC、IEA等都警告過供應端投資不足可能引發供應短缺，在這次油價重新回到近7年高位的激勵下，供應端增產仍表現的比較克制。總體而言，阿聯酋、伊拉克、伊朗等資源豐富的國家未來幾年原油增產愿景空間巨大。

新冠肺炎疫情已經出現近2年時間，我們仍然在適應疫情對從經濟到生活各方面帶來的影響。原油市場也是如此，人們努力讓市場恢復正常秩序，但在疫情影響和“雙碳”背景下，能源市場將持續處于變化過程中，市場越來越擔心原油市場供應收縮速度可能會超過對原油需求退出速度，我們不能確定在能源轉型過程中到底需求替換領先還是供應退出領先，所以不排除持續供過于求局面的出現，未來能源價格波動較大，這對油價的判斷帶來很大挑戰。

大量的事實證明，人們對原油市場供需局勢中長期變化方向性判斷相對更可靠，但因一些不可控因素經常會導致油價出現一些超預期表現，過去一年多來，眾多研究機構不斷調整著對油市的評估，樂觀派和悲觀派觀點仍對立嚴重。

綜合評估宏觀因素及基本面供需演繹，2022年原油市場缺乏繼續走大級別牛市的條件，中性基準場景下，我們判斷2022年油價重心會較2021年下半年有所下移，以布倫特為例，全年均價大致在67美元/桶，波動區間在55—85美元/桶之間；強勢場景下原油重心72美元/桶，弱勢場景下油價重心靠近60美元/桶。