經過前期集中檢修之后，PTA當前上游利潤分布呈現出兩邊高中間低的態勢，石腦油裂解利潤以及PTA自身加工費處于中性偏高位置，而PX自身利潤則處于歷史低位。而在成品油裂解利潤創出短期新高的同時，為何PX利潤卻處于相對底部，除去PX自身供大于求的基本要素之外，是否存在其他因素影響了PX的整體利潤？后續PX整體利潤又是否存在反彈的機會？

PX利潤的構成

可以看到，這一輪PX整體利潤的下跌從5月國內征稅令開始，中間經歷反彈后，從PTA裝置因限電以及檢修集中停車開始繼續下跌，從最高超過250美元/噸下跌至最低150美元/噸附近。從PX自身的利潤構成看，PX短流程利潤（PX-MX）自前期高點跌落幅度相對有限，而這主要源自于PTA的集中檢修帶來的PX供需階段性寬松，這一點在PTA裝置集中重啟后預計得到緩解。而除去短流程利潤，我們發現，在這一輪PX利潤大幅下跌中，其短流程原料MX的跌幅反而更大（短流程并未減產），且更上游的甲苯（MX的原料之一）下跌同樣是此輪下跌的重要原因之一。所以當我們更深入的考慮這個問題時，我們發現不能用“PX本身的估值偏低”這一論述來表達當前PX利潤低下的全部原因，它只能表達PX短流程的利潤，而這一利潤實際與我們推算的平衡表相符合，我們更需要去關注它的上游，即MX-甲苯這一條鏈條在當前背景下為何表現如此低迷？

MX以及甲苯利潤低位的原因

上面我們看到，MX以及甲苯對于石腦油的價差已經到了接近2020年底部的水平。而2020年的背景是在疫情沖擊下，全球成品油消費均滑落至歷史低點。下圖亞洲汽油裂解利潤中可以看到，2020年整體汽油裂解均處于歷史低位，由于汽油整體低迷，因而芳烴的需求也隨著落至冰點，這與芳烴利潤在2020年同步觸底的現象是一致的。但時間回到現在，汽油以及整體成品油利潤均處于整體高位的今天，芳烴利潤是如何創出低點的？這里還存在一個現象，即國內外的芳烴估值分化較大，美灣的芳烴整體估值高于亞洲，所以我們這里其實就得出一個階段性的論述，從而來引導下一階段的探究，即亞洲芳烴明顯低于全球其他地方的芳烴估值，且該現象發生在亞洲成品油裂解處于同步高點的背景下。

下面的部分將從結論開始，我們認為芳烴如此低迷的直接原因有兩個：（1）國內禁止私自進口混芳用于調油（2）全球天然氣以及煤緊缺導致的氫氣價格暴漲。

第一個原因代表需求。在5月份國內成品油征稅令頒布前，國內進口大量的輕循環油以及混芳用于調和汽柴油，征稅令頒布后，國內進口混芳就開始減產，同時國內成品油資源也開始逐步減少外流。這意味著，國內通過需求端的減少（圖3國內地煉開工流程在7月出現了明顯下滑-開工率指標滯后）來減少對混芳的進口，因而亞洲混芳就出現了短暫過剩的局面，而國內通過減少成品油出口來平衡國內減產的成品油供應，這也使得新加披汽油價格出現了顯著的上漲（圖4 中5月后內外價差開始下滑）。正是這一政策以及其背后的邏輯使得芳烴的估值持續下跌，從圖1中我們也可以看到，5月征稅令頒布以后，芳烴整體利潤就開始了顯著下滑。

第二個原因代表供應。芳烴整體利潤下滑到低點后，下一個邏輯本應是通過減產來支撐利潤，但我們卻看到，芳烴的利潤卻在不斷突破新低，甚至達到去年成品油谷底時的估值。這意味著供應端實際在之前都并未看到明顯的減產來支撐利潤，那么為何在如此低的芳烴利潤之下，供應端卻始終未見實質性減產呢？

圖5為國內LNG到岸價格，2021年以后，全球天然氣價格顯著上漲，國內外煤炭價格也隨之水漲船高，而伴隨這些能源一起漲價的還有煉廠的氫氣資源。作為天然氣化工以及煤化工的副產物，氫氣在煉廠中具有舉足輕重的作用，現代煉廠工藝大部分輕質化工藝都需要氫氣用于加氫精制。且天然氣C1化工的崛起也帶來了C1-C4整體輕質化工品價格的顯著抬升。

而作為煉廠中生產氫氣的主要工藝，催化重整盡管面臨著整體下游芳烴價格不利的局面，但由于其產生的氫氣以及輕烴資源，煉廠重整開工始終維持在相對高位（國內外），這使得芳烴即使在利潤低位的背景下，供應端也很難通過整體壓縮來支撐利潤。

PX整體利潤擴張的機會

那么以上兩個背景下，近端PX還是否具有擴張利潤的潛力呢?我們看到現在甲苯對于汽油的比價處于已經處于同比低位，而圖3中我們也看到，汽油近端的利潤出現大幅度上揚，這與全球能源短缺下成品油整體的替代效應有關，柴油需求的增加勢必會使得煉廠來調整出率結構，汽油也因此收益而實現了利潤的大幅度增長。而能源價格的整體上漲的影響大于局部的供需不平衡。若汽油價格維持強勢，則未來從混合物中抽提芳烴的經濟性將大幅下降，那么即使催化重整整體的開工率不變，芳烴的出率也會隨之下降，從而減產部分芳烴的供應來支撐價格。

除此之外，近端在PX短流程低利潤的作用下，日韓部分煉廠也開始了相應的降負或者減產，包括韓國GS以及Lotte裝置，這些裝置的檢修預計會帶來短流程利潤的小幅提升，因而PX利潤在當前位置已經處于相對堅實的底部。而短流程利潤大幅擴張的前提在于終端聚酯負荷能否大幅提升，若聚酯端負荷提升顯著，則預計PTA端壓力會往聚酯轉移，上游會給出更多利潤空間。但這里我們需要注意：聚酯端近端低負荷的原因在于限電措施的實行，而限電根本原因在于能源的短缺，所以如果聚酯端負荷能顯著提升，那么上游能源的短缺情況也一定已經得到了一定程度的緩解，那么彼時氫氣這些中間品就不再成為限制催化重整負荷的因素，芳烴利潤（甲苯，MX）可以通過供應端的調整來進一步支撐，再疊加PX自身因聚酯擴張而擴張的短流程利潤，那么PX有希望再次獲得一個較為客觀的整體利潤。

但如果能源短缺無法得到解決，那么盡管芳烴整體估值很低，PX端盡管可以通過短流程裝置減產來得到部分利潤恢復，但整體上游芳烴利潤依然沒有大幅擴張的空間。我們可以將這個邏輯用下面這張圖表示。

總結

PX在自身供需偏弱以及上游甲苯以及混芳供需走弱的背景下利潤大幅走低，但由于全球能源短缺的現狀，導致重整仍然維持相對高負荷用于氫氣以及輕質產品的產出。未來PX利潤的提升點在于短流程裝置的降負減產，這部分能提升PX自身的短流程利潤，目前正在發生但提升幅度有限。PX利潤大幅提升的點在于上游原料MX以及甲苯的利潤抬升，而這兩者的抬升除去需求端的恢復之外，供應端的調整需求也很重要，而這些調整發生的前提是能源短缺情況得到緩解，否則當前PX的困境較難突破。

策略建議：當能源得到緩解時，可多配PX空配相關能源品；同時長期看，當前PX的利潤也已經筑底，建議逢低做擴PX利潤。